新華財經上海6月7日電（記者楊溢仁）在資金面穩中有松的大背景下，近期債市表現可圈可點，收益率不改震蕩下探勢頭。
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在部分業內人士看來，當前短端利率定價已基本合理，若進一步下行而資金利率不變，那么短端利率會變得“偏貴”，彼時疊加市場杠桿交易的提升，可能會對債市形成壓力。
“牛市”行情持續演繹
中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至6月6日收盤，銀行間利率債市場收益率整體下行。舉例來看，SKY_3M下行3BP至1.67%；中債國債收益率曲線2年期回落4BP至2.13%；SKY_10Y下探1BP至2.68%。
5月以來，債市在經濟基本面弱修復格局顯現；“資產荒”、信貸增速回落邏輯下資金面相對寬松；股市表現偏弱等利好因素影響下呈現出向好走勢，長債利率下攻突破了2.75%的關鍵點位并行至2.70%附近震蕩。
顯然，“經濟修復‘弱現實’延續，意味著債市存在基本面支撐。”中信證券首席經濟學家明明說。
不論是5月PMI產需兩端均進入收縮狀態，且需弱于供的結構仍未改變，還是高爐開工率等高頻數據仍處于歷史同期相對低位，疊加工業與投資總量數據回踩，生產端承壓格局顯現，抑或是地產銷售數據處于歷史同期相對低位，居民端預期尚未企穩，中長期加杠桿意愿偏低……債市本輪行情的展開，基本面不及預期是重要原因。
“本輪超長債‘牛市’的驅動因素短期來看不會發生根本性扭轉。”一位機構交易員向記者表示，“除基本面外，今年以來流動性相對充裕也是‘牛市’的驅動因素之一。需指出，2月份以來，資金價格中樞持續下行。今年央行‘放短錢控長錢’的意圖較為明顯，逆回購存量經常高于往年同期，后續央行可能依舊通過逆回購操作‘呵護’流動性合理充裕。”
不少業內人士判斷，后續各機構之于長債的購買意愿有望延續，并支撐債市行情演繹。一方面，“資產荒”背景下，買方機構仍有意以拉長久期的方式增厚票息收益；另一方面，盡管今年的經濟復蘇趨勢基本確定，但4月份以來斜率有所放緩，經濟復蘇的節奏不及市場預期，意味著基本面仍能對債市構成支撐。短期來看，上述因素難以發生根本性扭轉，因此“牛市”行情大概率還將延續一段時間。
仍須警惕調整壓力
那么，債市利率后續還有多大的下行空間？
記者在采訪中發現，在多空因素交織的大背景下，機構分歧有所加劇。
目前，較為樂觀的機構認為，身處債務杠桿制約的大環境中，整體資本回報和利率可能依舊呈現逐步走低的趨勢，雖然債券“牛市”已經震蕩延續了2至3年，但在債券“牛市”的長尾效應下，利率下行的過程可能比較長。尤其若今年能看到存款利率補降，則屆時銀行貸款和存款利率都有望低于去年，10年期國債收益率也可能逐步走低到2.5%甚至更低的水平。對投資者來說，買入并持有依然是性價比最高的投資策略。
相對審慎的機構則認為，現階段長債利率2.7%附近的點位對應了2022上半年低點與下半年中樞，聚焦當下，雖然地產銷售、投資增速等基本面數據弱于2022年對應時段，但消費、服務等行業景氣度明顯回升，換言之，當前長債利率已充分定價偏弱的經濟預期，進一步下行空間或較為有限。
“另據我們觀察，當前長債利率歷史滾動分位數已達到相對低位，在賠率較低的環境下，后續政策面預期擾動或引起長端利率回調，也值得各機構予以關注。”明明說。
“展望后續，如果出現以下情況，我們認為需要注意及時止盈。”德邦證券固收分析師徐亮表示，首先，當前短端利率定價已基本合理，若在資金利率不變的情況下進一步下行，那么短端利率會變得“偏貴”，疊加市場杠桿交易的提升，可能會對債市形成壓力。其次，如果后續投資者的隱含降息預期升溫，那么也需要警惕可能出現的止盈風險。
操作建議防守為主
值得一提的是，經歷了二季度以來的經濟增長動能走弱，當前市場越來越關注后續“穩增長”政策的操作空間——預計將以結構性、寬信用等政策為主，雖然經濟基本面偏弱的現狀決定了長端利率中樞不會明顯抬升，可穩增長預期升溫或將進一步加大處于低位的長端利率的波動幅度。
“截至6月2日，10年期國債收益率的滾動三年歷史分位數已下行至5.19%，進一步下行的賠率不足。”明明指出，“而5月末、6月初市場在對未來穩增長、寬財政、寬地產政策進一步發力的預期下幾度波動，也體現出市場在賠率不足環境下對利空因素更為敏感。”
綜上，回到債市布局層面，站在相對審慎的角度，經濟平緩修復預期繼續強化的空間已極為有限。簡而言之，后續通脹、外貿以及經濟金融數據低于預期對債市多頭情緒的提振力度或逐步減弱，增量政策預期發酵反而可能使得債市承壓。
多家受訪的機構表示，短期內利率進一步大幅下行的空間已然有限，建議操作以防守為主，可從拉久期波段策略轉為控久期票息策略。畢竟，當前利率點位已偏低，止盈盤開始增多。考慮到去年10月末10年期國債利率2.6%至2.7%左右的低點正逢經濟預期較差的階段，因此突破該點位存在一定難度。
“短期內還需保持一份謹慎，觀察經濟金融環境和資金面的邊際變化，操作建議持有不‘下車’，并于一定程度上提升流動性資產的占比。”民生證券研究院固定收益首席分析師譚逸鳴表示，“往后看，持續寬松的資金和動用價格工具的貨幣政策會是破局點，各機構可等待三季度的政策窗口期。”
