工銀戰略轉型不如改名，就叫工銀金融地產。
作者 | 紫楓
(資料圖片)
編輯 | 小白
研究工銀瑞信基金的權益類“一哥”杜洋管理的基金時，風云君一度以為是自己輸錯了代碼，打開了其他人管理的基金。
再三確認，是杜洋管理的基金沒錯啊！
但是，這些基金的持倉風格怎么有這么大的差異？
戰略轉型風格轉變之大令人困惑
（一）高位買基，傾家蕩產
為了方便，如果有A、C份額，本文只引用A份額的代碼、數據等，收益率等數據截止于今年4月17日。
截止2022年末，杜洋的基金管理規模達236.2億，主要管理著12只基金。
根據天天基金顯示，工銀瑞信的混合型基金規模達877.9億，而杜洋相應的管理規模近200億，一個人占了該類型規模的22.7%，權益類“一哥”當之無愧。
（來源：天天基金，制表：市值風云APP）
其中規模最大的是去年剛接手的工銀圓豐三年持有期混合（011006.OF），管理規模達71億，其次是工銀戰略遠見混合A（011932.OF，簡稱“戰略遠見”）和工銀戰略轉型股票A（000991.OF，簡稱“戰略轉型”）。
戰略轉型是杜洋的代表作，管理時間最長，任職回報率最高，達2.9倍，其次是在2019年4月，即牛市前期成立的工銀戰略新興產業混合（006615.OF，簡稱“新興產業”），任職回報率為1.15倍。
而在2021年4月至2022年1月，即指數下行期開始管理的基金全部出現虧損，虧得最慘的是工銀新能源汽車混合（005939.OF，簡稱“新能車混合”），跌幅接近30%。
當然，高位買基金，虧得哭爹喊娘這件事情在A股經久不衰，這點也不能怪杜洋。
（二）從戰略轉型看杜洋的投資理念
網上很多文章喜歡拿戰略轉型的業績和操作來說事，然后得出結論：杜洋真牛。
那我們就回溯一下戰略轉型的表現。
從2015年2月成立至今年4月17日，戰略轉型的復合年化收益率為18.3%，表現相當不錯。
戰略轉型的“高光時刻”就是2019年-2021年，合計收益率高達4.1倍，2022年表現異常抗跌，凈值僅下跌3.5%。
該基金的業績基準是中證800，戰略轉型從2016年至2022年均能跑贏中證800，尤其是2019-2021年，當年收益率跑贏中證800多達20.3個、81.2個和28.2個百分點。
（來源：Choice數據，制表：市值風云APP）
戰略轉型之所以能獲得如此高的收益率，一定程度上是因為它在2019年-2020年H1就持有一定比例的新能源個股。
杜洋是工銀瑞信基金的能源設施研究團隊負責人，新能源板塊本身就是其能力圈范圍內，在市場低位能看到新能源板塊的機會不足為奇。
根據2019年H1的行業配置顯示，風電、光伏設備和電力板塊的基金凈值占比為23.4%，并在2019年H2減少光伏設備板塊的持倉，進一步買入風電設備板塊至15.3%，電力板塊上升至9.7%。
（來源：Choice數據，制表：市值風云APP）
從個股的角度看，風電設備板塊主要持有金風科技、天能重工等，光伏設備主要持有陽光電源和隆基股份。
整體來看，杜洋秉持自下而上的選股思路，持股相當分散，前十大重倉股的集中度僅為42%。
而且，持有的股票大多數是中小市值公司，即使牛市已經持續了一年半時間，前十大重倉股流通市值超過200億元的只有分眾傳媒和金山辦公，這與A股公募基金主流投資理念有明顯不同。
（2020年Q2前十大重倉股，來源：Choice數據，制表：市值風云APP）
（三）重倉金融地產已超2年
然而，頗為神奇的是，杜洋的重倉股在2020年Q4來了一個180°的大轉彎，姿勢之風騷讓路過的風云君也差點閃到了腰。
僅僅過去一個季度，戰略轉型的持倉就從林洋能源、陽光電源、青松股份、晶澳科技等變成了中國建筑、興業銀行、新華保險、招商銀行等。
（2020年Q4前十大重倉股，來源：Choice數據，制表：市值風云APP）
從行業配置來看，在2020年報，銀行板塊的持倉多達27%，保險板塊達10.7%，建筑裝飾為9.6%，前三大板塊合計達47.3%，集中度相當高。
而在2021年年報，排名前三大的板塊是銀行、房地產、建筑裝飾，占凈值比分別為21.7%、16.7%和15%，集中度上升至53.4%。
從分散持有中小市值股票，到半倉持有低估值的金融及類金融板塊（房地產）。這哪是移倉啊，這分明是推到重來啊！
從2020年Q4至2022年Q4足足兩年時間，戰略轉型的持倉基本沒有太大變化，依然是重倉銀行和房地產板塊。
（戰略轉型2022年Q4的前十大重倉股，制表：市值風云APP）
從事后看，戰略轉型專注于銀行、地產板塊確實取得良好的效果，2021年收益率達27.5%，2022年僅虧損3.5%，這兩年基本處于同類的前列，在“吾股”基金評級的排名也非常高。
（查基金優劣，就上市值風云APP）
因此，這給人一種關于戰略轉型的錯覺：“杜洋能在正確的時候做正確的事情。”
不過，對于戰略轉型這次大調倉，機構顯然不太認同，持有份額逐漸減少，而個人投資者看見杜洋的收益率和回撤控制表現都不錯，加大了買入力度，個人持有比例快速提高。
（來源：Choice數據，制表：市值風云APP）
根據相關資料，在2020年Q4,戰略轉型大幅度調倉至銀行板塊的主要原因可能是銀行板塊是當時全市場少見的仍未上漲甚至下跌的板塊，估值處于歷史最低附近，但在經濟上漲的過程中這類資產實際受益，有均值回歸的動力。
但是，這是否也意味著市場資金只要不炒作金融、地產板塊，板塊估值不回歸到均值，戰略轉型的持倉一直不會有大調整？
持倉和板塊集中度從較分散到集中這個轉變又如何解釋？
而實際上，當風云君研究杜洋管理的其他基金時，戰略轉型的調倉可能還有另外一種更深層次的解釋。
三種不同的選股風格
一般來說，每一位基金經理都有自己固守的能力圈，風格一般不會漂移，管理的資金量越大越不會輕易調倉，旗下所管理的基金持倉大多很相似。
但是，杜洋目前管理的基金存在三種迥然不同的風格。
01戰略轉型和戰略遠見重倉金融地產
戰略遠見在2021年4月成立，由杜洋獨管，最新規模達54.8億，自成立至今收益率為-13.3%，表現相當不佳。
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該基金的持倉風格與戰略轉型很接近，同樣是重倉了房地產、銀行和建筑裝飾板塊。
（2022年Q4的前十大重倉股，制表：市值風云APP）
但是，除了這三個板塊，戰略遠見的板塊配置與戰略轉型有所不同，風格上有些許差異。
例如在2022年中報，戰略遠見的第四大和第五大重倉板塊是醫藥生物和食品飲料，而戰略轉型則是環保和機械設備。
這導致該基金的同期收益率遠不如戰略轉型，2022年虧損幅度為13.4%，今年僅盈利0.6%。
（來源：Choice數據，制表：市值風云APP）
此外，工銀穩健成長混合（481004.OF，簡稱“穩健成長”）是杜洋自2018年3月管理至今的基金，規模僅為6.7億。
它的收益率相比戰略轉型同樣相差甚遠，2019-2020年收益率明顯低于戰略轉型，2021-2022年分別虧損了-2.5%和24.8%。
（來源：Choice數據，制表：市值風云APP）
該基金主要持有食品飲料、建筑裝飾、電力設備和醫藥生物等行業的公司，個股集中度不低，持倉風格與上述兩只基金同樣不一樣，且相對較分散。
（2022年Q4的前十大重倉股，制表：市值風云APP）
02專注中小盤的新興產業和工銀創業板
新興產業在2019年4月的好光景成立，最新規模只有5.9億，不為人所熟知。
該基金自成立至今收益率為1.15倍，復合年化收益率為20.4%，但是大多數收益在2020年獲得，2022年虧得比較慘，今年的表現比上述兩支基金要好。
（來源：Choice數據，制表：市值風云APP）
從2022年Q4的持倉看，該基金主要重倉國防電子、半導體、通信設備的中盤股。
（2022年Q4的前十大重倉股，制表：市值風云APP）
風云君認為，杜洋在這個基金上應該只是掛名，實際負責選股的是同事夏雨，他是工銀瑞信基金研究部計算機行業的高級研究員。
（來源：Choice數據）
杜洋和夏雨共管的另外一只基金是工銀創業板兩年定開混合（164826.OF），2021年4月初成立，自成立至今下跌了16.2%。
該基金的持倉風格與新興產業較為接近，只是在具體選股上更接近創業板。
（2022年Q4的前十大重倉股，制表：市值風云APP）
03新能車近期表現較差
前面提到，杜洋是研究部能源設施團隊的負責人，因此他還管理了工銀新能源汽車混合（005939.OF，簡稱“新能車”）
杜洋在2018年11月14日-2021年1月18日管理新能車，由于踩在了風口上，期間創造了1.97倍的收益率。
2021年1月18日，該基金由同事閆思倩獨管，而在2022年1月中旬閆思倩離職后，重新由杜洋管理。
由于閆思倩“精準”地在市場高位離職，在杜洋管理期間，新能車的凈值下跌了28.2%。
（查基金優劣，就上市值風云APP）
不過，杜洋對此也有所準備，由于該基金不能調倉至低估值板塊，杜洋把基金倉位下降至2022年Q2的59.8%，減少市場大幅波動對凈值的影響。
（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）
而工銀圓豐三年持有期混合是杜洋在2022年11月才開始接手，暫不在本文研究范圍內。
此外，有意思的是，杜洋還曾經管理過像物流產業主題類基金，但風格嚴重漂移，重倉了光線傳媒、永輝超市等與物流毫不相關的股票。
而且，他在2017-2018年期間還管理過債券型基金，能力圈看似非常廣泛。
（來源：Choice數據，制表：市值風云APP）
工銀瑞信基金投研體系才是“源頭”
從杜洋的持倉歷史中，我們已經看到了新能源、金融地產、食品飲料、中小盤、物流、債券等等不相關的風格，跨度極大，為什么會出現如此大的差異？
背后的原因恐怕要從工銀瑞信基金的身上去找。
01工行鼎力支持，造就工銀瑞信的固收規模
工銀瑞信基金是銀行系基金的“一哥”，工商銀行持股80%，管理層基本來自于工行各個系統。
現任工銀瑞信的董事長趙桂才早在1990年加入工行，一路晉升至工銀租賃的黨委書記，2020年12月調任工銀瑞信。
（趙桂才）
根據天天基金統計，其公募基金管理規模達7952億，基金數量多達408只，各類型基金規模基本處于同行的領先地位，尤其是債券型和貨幣型基金的規模分別達2424.9億和3765.5億，位于所有基金公司的第7名和第9名。
而固收和貨幣型基金實力強一般是銀行系基金的特征之一。
（來源：天天基金網）
工銀瑞信能做到如此大的規模，“宇宙行”的鼎力支持功不可沒，一般銀行接觸到的客戶都是風險偏好較低的客戶，在推銷固收產品更有優勢。
2018年以前，工行的基金銷售規模一直穩壓東方財富（天天基金母公司），長期是國內基金的“銷冠”。
但目前已經被擠出前三甲（招行、螞蟻和天天基金），而且被東財拉開很大的差距。
02平臺型投研體系
而在權益類基金的研究和布局上，工銀瑞信基金更強調自己是一家平臺型基金。
這里的平臺有兩層含義，第一層就是提供各種投資方向的基金。
根據風云君統計，工銀瑞信的權益類基金（含股票型、偏股混合型和靈活配置型）共有194只（含C類），其中指數型基金多達55只，占比接近3成。
而基金名稱上帶有“金融地產”、“滬港深”、“醫療”、“新能源”等明確投資方向的基金有48只（含C類），算上指數型基金多達103只，占比為53%。
（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）
因此，在市場的不同階段，總會有業績優秀的基金跑出來，例如，去年同樣重倉了醫藥生物、建筑裝飾和銀行的工銀創新動力（000893.OF）只虧損了2.8%，2023年Q1管理規模上升至29.6億，相比2021年末的7億大增了3.2倍。
（查基金優劣，就上市值風云APP）
第二層含義是強化公司研究團隊的職能，由基金經理從集體研究的成果中以均衡配置為目標分散持倉。
優秀的基金經理一般喜歡在自己的一畝三分地耕耘，畢竟能力圈是有限的，那么公司的投研團隊如何與基金經理的個人風格配合，是每家基金公司必須解決的問題。
有些優秀的基金經理是通過研究團隊的協助來放大自己的個人風格，那基金的成功與否完全取決于基金經理的投資理念長期是否能獲得超額回報。
而從杜洋的例子來看，工銀瑞信顯然不是執行這種模式的公司。
根據公開資料顯示，目前，工銀瑞信基金的投研人員近200人，分成了上游、能源設施、中游、大消費、醫療保健、金融地產、TMT、宏觀策略8個小組，負責提供基礎研究，這樣龐大的研究團隊在業內也是不多見的。
而工銀瑞信基金大部分基金經理由內部培養，深受工銀瑞信的團隊文化熏陶，新生代基金經理只需要在自己熟悉的領域作出投資決策，對于其他領域的投研需求由研究團隊承擔，很大程度上弱化了對基金經理個人能力的需求，這才是杜洋能管理做這些風格迥然不同的基金的主要原因。
大部分工銀瑞信的全市場投資類基金的風格都是四平八穩，因為基民買的不是基金經理，而是整個工銀瑞信投研團隊的實力。
03老將紛紛離職，明星基金交給新人
但是，我們同樣能觀察到，自2022年起，工銀瑞信基金出現了老牌基金經理離職潮，趙憲成、閆思倩、黃安樂、袁芳等8名基金經理離職，其中不乏大佬級人物。
（來源：Choice數據，網絡公開信息，制表：市值風云APP）
這么多的肥缺自然給了其他人上位的機會。
2022年11月，工銀“一姐”袁芳離職，接任其明星基金工銀文體產業的是研究部總經理俢世宇，但是在接任前已經接近4年未管理過公開產品，難以考察其真實能力。
（查基金優劣，就上市值風云APP）
權益投資總監黃安樂的代表作工銀中小盤曾在2020年牛市奪取偏股混合型基金的亞軍，如今居然被固收部新人李昱獨立管理，后者在2022年以前管理規模只有20多億，目前快速膨脹至212億。
（查基金優劣，就上市值風云APP）
鐵打的基金，流水的基金經理，是公募基金屢見不鮮的現象。但是資深基金經理如此大規模的離職潮，恐怕不能用“很正常”來解釋吧？
對于基民而言，這恐怕也不是什么好消息，畢竟誰也不希望自己的血汗錢由不熟悉的基金經理來管理。
風云君在網上看到許多人對杜洋的評價很高，但只要你結合杜洋所有管理過的基金來看就會明白，這種高評價是因為戰略轉型迄今為止取得的業績確實不錯，但這并不是常態，杜洋管理的其他基金就比較平庸。
因此，戰略轉型更像是幸存者偏差，假設戰略轉型跟著風格相似的穩健成長的配置思路走，這幾年的收益率會大幅滑坡。
工銀瑞信基金的投研體系在運作上已經相當成熟，基本能覆蓋全市場的投研需求。
但是近年來如此頻繁的“大將”離職不僅反映了其薪酬激勵體系可能有一定的問題，還讓投資者對基金公司的印象相當不好，哪有業務骨干頻繁出走而公司還能干得好的？
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